Anleihen – die Entwicklung
Säkulares und Supersäkulares: Die Ertragskraft von Anleihen in der ganz langen Frist und was daraus für die Gegenwart und die wahrscheinliche Zukunft folgt.
Die Historie kehrt zurück
Von Lutz Siebentag
Der Zeitraum der rückblickenden Analyse auf den Finanzmärkten ist oftmals relativ kurz – vor allem wenn man die Zeitbrille eines Historikers aufsetzt, für den die Gegenwart zu einem meist belanglosen, völlig überschätzten Punkt zusammenschnurrt.
Wenn sich zum Beispiel Anleger auf der Suche nach Anlagemöglichkeiten auf der Internetplattform von Morningstar mit einem Fonds näher vertraut machen, werden sie mit vergangenen Performance-Daten seit Auflage dieses Fonds vorsorgt. Das sind dann ein, zwei, vielleicht auch mal drei Jahrzehnte Rückblick. Das ist, gerade für die Jüngeren unter uns, schon ein sehr langer Zeitraum. Die Älteren werden es vielleicht etwas anders sehen. Und die geborenen Historiker unter uns sowieso. Das ändert sich aber, und der Blick wandert in die Vergangenheit, wenn sich eigenartige Dinge auf den Finanzmärkten zutragen. Wenn „Unbekannte Finanzphänomene“ am Firmament des Anlageuniversums auftauchen, die dem Zeitabschnitt, der die Basis der aktuell vorherrschenden Intuitionen bildet, unvertraut sind. Die letzte Finanzkrise 2008 ff etwa spülte die Wirtschaftshistoriker aus ihren Archiven auf die Erklärbühnen dieser Welt, während die bis dahin im Rampenlicht omnipräsenten „Modell-Athleten“ der ökonomischen Wissenschaft praktisch über Nacht abtauchten und sich für mehrere Wochen beleidigt in ihren Studierstuben einschlossen. Denn gefragt waren nun Vergleiche mit der großen Krise 1929 oder langfristige Betrachtungen über die Finanzkrisengeschichte.
Auch der Eintritt in eine Niedrig- und Negativzinsphase vor etlichen Jahren spornte die historische Betrachtungsweise an. Anfangs wurde vermehrt darauf hingewiesen, dass sich die sicheren Realzinsen und Anleiherenditen bereits seit den 1980er Jahren nach unten bewegten. Einflussreiche Ökonomen gingen jedoch bald zeitlich noch weiter zurück und formulierten im Zusammenhang mit einem diagnostizierten fallenden „natürlichen Zins“ die These einer säkularen Stagnation, die schon in den 1920er Jahren vorgetragen wurde. Gemeint ist mit der säkularen Stagnation eine Interpretation, die einen jahrzehntelangen, aber vermutlich historisch reversiblen Fall des sicheren Zinssatzes aus „realen“ Faktoren erklären soll. Darauf gingen wir in Renditewerk 2019 / 4 (https://renditewerk.net/ausgabe-04-2019/) näher ein.
Säkular kommt von Säkulum, Jahrhundert, und das ist bekanntlich schon ziemlich lang. Aber gerade im Zusammenhang mit altehrwürdigen Finanzierungsinstrumenten wie „Anleihen“ können Wirtschaftshistoriker selbst das „Säkulum“ als ein zu enges Zeitkorsett empfinden. Als Ausweg bleibt dann nur, auf der Zeitskala eine Stufe höher zu klettern und zum Millenium zu wechseln, wie es vor einigen Jahren Paul Ferdinand Schmelzing tat. In einer Aufsehen erregenden, 2019 an der Harvard University abgeschlossenen Dissertation untersuchte Schmelzing die Entwicklung der Zinssätze bzw. der Anleihe-Renditen von 1311-2018. Schmelzing zeigte, das die realen Zinssätze nicht stabil sind, sondern spätestens seit Ende des Mittelalters einem langfristig fallenden Trend folgen. Die gegenwärtig gedrückten Zinsraten für sichere Staatsanleihen interpretiert Schmelzing als Ausdruck dieses supersäkularen Abwärtstrends. Er spekuliert, dass sich dieser Trend weiter fortsetzen werde und wir auch in den kommenden Jahren mit einem permanenten Aufenthalt im Negativbereich der sicheren Zinsen rechnen müssen. Ist aber die Weltgeschichte der Anleiherenditen eine Erzählung, die sich auf eine fallende Trendgerade als Wesenskern reduzieren lässt? Maximilian Ambros und Michael Frenkel von der „WHU – Otto Beisheim School for Management“ bezweifeln dies in einem jüngst veröffentlichten Arbeitspapier. Sie wenden gegen Schmelzing ein, dass dessen Ergebnisse auf Basis einfacher graphischer Konstruktionstechniken zustande gekommen seien, ohne auf gängige mathematische Methoden der Zeitreihenanalyse zurückzugreifen. Ambros und Frenke unterzogen die Daten von Schmelzing daher selber einer ökonometrischen Analyse und konnten die Hypothese eines supersäkularen Falls der Zinsraten nicht bestätigen. Aufgrund der verlässlicheren Datenlage untersuchten sie den Zeitraum zwischen 1800 und 2018 gesondert und kamen je nach Zeitabschnitt und Land zu unterschiedlichen Ergebnissen. Vielfach folgen demzufolge die Realzinsen keinem (fallenden) Trend. Es scheint also auf die Umstände anzukommen; die Zeitskalen werden dadurch wieder kleiner; mit ihnen schrumpfen auch die Räume; und räumlich segmentierte Kleinepochen haben möglicherweise ihre eigenen Regimeeigenschaften. Daher ist es vielleicht auch nicht verkehrt, sich für das Studium von Anleiherenditen auf den – nach dieser Einleitung schon bescheidenen – Zeitraum zwischen 1900 und 2020 zu beschränken und dabei die klassische Ländereinteilung beizubehalten.
121 Jahre Anleiherenditen im Vergleich
Die 121 Jahre von 1900 und 2020 sind nämlich der Zeitraum, den das im März 2021 veröffentlichte Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2021 abdeckt. Das Yearbook wird von den britischen Finanzwissenschaftlern Elroy Dimson, Paul Marsh und Mike Staunton gepflegt und als Datenquelle auch von anderen Finanzhistorikern genutzt. Auf dieses Jahrbuch werden wir uns im Folgenden stützen, um der langfristigen Performance von Anleihen nachzugehen. Wobei unsere Basis nicht die gedruckte Vollversion des Jahresbuchs im Umfang von 244 Seiten ist, sondern die kostenlos online zugängliche Summary Edition, die sich nur über 76 Seiten ausbreitet. Die Sparversion hat allerdings den Preis, dass wir keinen Zugriff auf die vollständigen Datenblätter haben, sondern nur präsentieren können, was Dimson, Marsh und Staunton an Zahlenangaben für die Summary Edition auswählten.
Im Jahrbuch 2021 werden die Erträge auf den Finanzmärkten von 1900 bis 2020, also über 121 Jahre, betrachtet und präsentiert. Berücksichtigt werden 1) Aktien, 2) kurzfristige (sichere) Staatsanleihen (kurz: T-Bills) sowie langlaufende Staatsanleihen (kurz Bonds). Wir wenden uns schwerpunktmäßig den Anleihe-Renditen zu, aber mit dem Seitenblick auf Aktien als Vergleich.
Wie sah die Renditeentwicklung im Zeitraum zwischen 1900 und 2020 aus. In der Summary Version werden konkrete Zahlen für die USA und das Vereinigte Königreich angegeben.
Aktien hatten im Zeitraum der letzten 121 Jahre in den USA eine nominale Rendite von 9,7 % p.a. (per annum), Bonds eine von 5,0% p.a.; T-Bills von 3,7%. Da die US-Inflation bei 2,9% p.a. lag, waren die realen Renditen entsprechend geringer: Aktien: 6,6%; Bonds: 2,1%; T-Bills: 0,8 %. Für Großbritannien geben die Autoren folgende Realrenditen an: Aktien 5,4% p.a.; Bonds: 2,0% p.a.; T-Bills: 1,0 % p.a.
Für einige Länder werden auch Werte für kürzere und jüngere Zeitabschnitte angegeben. Im Zeitraum zwischen 1971 und 2020 etwa lag in den USA die jährliche Realrendite von Aktien bei 6,7%, von Bonds bei 4,3% und von T-Bills bei 0,7%. Im Zeitraum zwischen 2001 und 2020 ergaben sich in den USA folgende Erträge p.a.: Aktien 5,7%; Bonds 4,8%, T-Bills -0,7%. Bei den T-Bills kommt gut der jüngere Fall des risikofreien Zinssatzes zum Ausdruck.
Wie sieht es in anderen Regionen der Welt aus: In den meisten der berücksichtigten Länder waren die Renditen geringer als in den USA. Der Durchschnitt der betrachteten 21 Länder (Welt), für die vollständige Datenreihen vorliegen, liegt insbesondere bei Aktien mit einer Realrendite von 5,2% p.a. unter dem Wert der USA. Etwas anders verhält es sich bei Anleihen. Der Welt-Durchschnitt für Bonds und T-Bills liegt ungefähr im Bereich der USA. Betrachtet man „die Welt“ ohne die USA, dann sind die jährlichen Renditen für Aktien (4,5%) und Bonds (etwa 1,7%) geringer, bei T-Bills im Wesentlichen unverändert.
Die Rangfolge der Renditen nach Assetklasse ist in fast allen betrachteten Ländern gleich – Aktien haben die höchsten jährlichen Realrenditen, gefolgt von Bonds und T-Bills. Bei einem Teil der Länder sind die realen Renditen der Bonds und T-Bills über den gesamten Zeitraum betrachtet negativ; das gilt auch für Deutschland (allerdings werden die genauen Zahlen für Deutschland nicht angegeben, sondern nur in Form von Balken in einem Diagramm graphisch präsentiert). Dem Schaubild ist zu entnehmen, dass in Deutschland die realen Aktienrenditen im 121-Jahre-Zeitraum bei etwas über 3 Prozent p.a. lagen, die Bond-Renditen bei minus 1 Prozent p.a. und die T-Bill-Renditen bei deutlich unter minus 2 Prozent p.a. Das ist aber überwiegend das Ergebnis des turbulenten Geschehens in der ersten Hälfte des 20ten Jahrhunderts.
Risiken und Renditen
Die Autoren errechneten für 21 Ländermärkte eine Risikoprämie (bzw. Extrarendite) der Aktien relativ zu T-Bills und Staatsanleihen für den Zeitraum 1900 bis 2020. Die jährliche Extrarendite für Aktien im Weltmaßstab (21 Länder) lag bei 4,4 Prozent bezogen auf T-Bills und bei 3,5 Prozent bezogen auf Staatsanleihen. Für die USA liegen die Werte bei 5,8 (T-Bills) bzw. 4,4 Prozent (Bonds), während sie im kürzeren Zeitraum zwischen 1971 und 2020 bei 6,0% (T-Bills) bzw. 2,3% (Bonds) lagen. D.h. die Renditedifferenz zwischen Aktien und Anleihen reduzierte sich im späteren Zeitraum.
Für Deutschland liegt wieder nur das Schaubild vor, aber die Prämien für Aktien liegen in der Zeit von 1900 bis 2020 bei über 6 Prozent (T-Bills) bzw. bei etwa 4,7 Prozent (Bonds).
Eine nähere Analyse der Drawdown-Eigenschaften führen die Autoren für die USA und Japan durch. Gesucht war die längste Periode zwischen 1900 und 2020, in der der kumulative reale Return negativ blieb. In den USA betrug diese Periode bei Aktien 16 Jahre – das war aber die Zeit von 1905 bis 1920. Dementsprechend lang wäre der Anlagehorizont für Aktienanleger gewesen, um im Betrachtungszeitraum garantiert einen positiven Ertrag zu realisieren. Allerdings war diese längste Phase mit negativer kumulativer Aktien-Rendite auf dem japanischen Aktienmarkt sehr viel länger: sie lag bei über 50 Jahren.
Man würde nun vielleicht erwarten, dass Anleihen in dieser Hinsicht besser abschnitten. Aber in den vergangenen 121 Jahren war die Wahrscheinlichkeit eines negativen Realreturns auf den Bondmärkten größer als auf den Aktienmärkten. Bondmärkte hatten lange Perioden, in denen Investoren, die zum falschen Zeitpunkt gekauft hatten, negative reale Renditen hinnehmen mussten. Im Betrachtungszeitraum waren Investoren nur sicher, einen positiven Return mit US-Staatsanleihen zu erzielen, wenn ihr Investmenthorizont bei 57 Jahren lag. Die Jahrbuch-Autoren interpretieren dies als Preis der Sicherheit.
Renditen, Inflation und Zinsniveaus
Das Jahrbuch untersucht die realen Renditen auch im Kontext von Phasen mit unterschiedlichen Preissteigerungsraten. In Zeiträumen mit sehr hoher Inflation (die Top-5%-Inflationsjahre) erzielten Aktien einen Realertrag in Höhe von minus 10,5%, Bonds kamen auf minus 24,9%. Hohe Inflation drückte generell die realen Renditen aller Assets. Die Korrelation zwischen den Renditen von Aktien und der Inflation war negativ, ebenso die zwischen Bondrenditen und Inflation. Für die realen Renditen von Aktien war es am günstigsten, wenn die Inflation gering (unter 2,6%) oder auch negativ war, für jene von Bonds, wenn Deflation herrschte. In Jahren mit sehr starker Deflation performten Anleihen denn auch besser als Aktien: Bonds erzielten annualisiert eine reale Rendite von 19,1%, während Aktien auf 13,2% kamen. In allen anderen Preissteigerungskategorien performten Aktien besser als Bonds, wobei der durchschnittliche Mehrertrag der Aktien bei fast 7% lag. Bei höherer Deflation bzw. Inflation war dieser Mehrertrag geringer.
Die Jahrbuchautoren präsentieren auch Performancedaten 10jähriger inflationsindexierter Anleihen für die letzten 20 Jahre. In einer 7-Ländergruppe fortgeschrittener Volkswirtschaften, zu denen u.a. Deutschland gehört, gingen die realen Erträge von inflationsindexierten Anleihen dieser Laufzeit von 4% zu Beginn 2000 auf minus 1,3% im Jahr 2020 zurück. In diesem Fall der Renditen kommen die sinkenden (realen) Zinsen zum Ausdruck. Damit wären wir beim Zinsthema, dem sich die Autoren des Jahrbuchs gleichfalls in langfristiger Perspektive widmen. Sie untersuchten u.a., wie sich seit 1900 unterschiedliche Zinsniveaus auf die Erträge der Assetklassen auswirkten. In der 5%-Gruppe der Jahre mit den niedrigsten Zinsen erzielten (über die folgenden 5 Jahre) Aktien eine Realrendite von -5,6% p.a.; Bonds kamen auf -11,5% p.a. Im anderen Extremfall, in den 5% der Jahre mit den höchsten Zinssätzen, lagen die realen Erträge von Aktien bei 10,7% p.a. und die von Bonds bei 9,2% p.a. Insgesamt sind die Realrenditen (über die folgenden 5 Jahre) von Aktien und Bonds umso größer, je höher die Realzinsen sind; es besteht also eine positive Korrelation. In allen Zinsniveau-Gruppen waren zudem die Erträge p.a. bei Aktien höher als bei Bonds.
Sucht man alle Phasen mit negativen Realzinsen im 121-jährigen Betrachtungszeitraum, dann sind diese alles andere als selten: sie machten 35% der Beobachtungen (bzw. Länderjahre) aus. Allerdings weisen die Autoren auf einen Unterschied zwischen heute und der erfassten Vergangenheit hin: historisch waren niedrige Realzinsen, anders als heute, typischerweise mit inflationären Phasen verbunden.
Schwellenländer vs. entwickelte Volkswirtschaften
Thematischer Schwerpunkt des Jahrbuches 2021 sind Renditen in Schwellenländern im Vergleich mit entwickelten Volkswirtschaften.
Die langfristige Performance von nominalen Anleiherenditen in USD zwischen 1900 bis 2020 betrug in entwickelten Märkten 4,9% p.a. und in Schwellenländern 2,7% p.a. Real, nach Berücksichtigung der US-Inflation, sieht es etwas anders aus. Ein US-Investor hätte mit Schwellenländer-Anleihen bei einem Ertrag pro Jahr von -0,2% real Geld verloren; in den entwickelten Volkswirtschaften hätte er mit 2,0 Prozent p.a. Geld gewonnen. Insgesamt ergeben sich nach dieser US-zentrierten Berechnungsmethode folgende annualisierte Realrenditen für Schwellenländer im gesamten Betrachtungszeitraum: Aktien 3,9%; Bonds -0,2%. Die entsprechenden Werte für die entwickelten Länder sind: Aktien 5,4%; Bonds 2,0%.
Allerdings können sehr langfristige Betrachtungen auch trügerisch sein, sofern sich temporäre Extremereignisse „nachhaltig“ auf die Rendite auswirken. Denn dem relativ schlechten Ergebnis der Schwellenländer-Bonds liegen massive Verluste in den 40er Jahren zugrunde: in Japan, das die Autoren für diesen Zeitraum noch zu den Schwellenländern zählen, verloren Bonds 99 Prozent ihres Werts; auch in China verloren Staatsanleihen fast den gesamten Wert. Bis zu diesen Einbrüchen in den 40er Jahren performten im Betrachtungszeitraum Schwellenländer-Anleihen sogar besser als Anleihen entwickelter Märkte. Allerdings waren Schwellenländerbonds dann auch zwischen 1950 (bzw. auch 1960, 1970 und 1980) und 2020 schwächer als Anleihen der entwickelten Welt. Erst in den letzten zwei und drei Jahrzehnten schnitten Schwellenländer im Bond-Sektor besser ab als entwickelte Märkte. In der letzten Dekade waren wieder die Letzteren stärker.
Im Zeitraum zwischen 1971-2020 erzielten Schwellenländer folgende jährlichen Realrenditen: Aktien 6,6%; Bonds 3,7%; die Werte für entwickelte Länder waren: Aktien 5,9%; Bonds 5,0%. Im Zeitraum zwischen 2001-2020 sah das Ergebnis wie folgt aus: Schwellenländer: Aktien 8,1%; Bonds 5,7%; entwickelte Länder: Aktien 4,7%; Bonds 5,1%.
Goldenes Bondzeitalter: adieu
Der relativ kurze historische Horizont bei der praktischen Geldanlage bedarf bisweilen der Ergänzung durch einen längeren Horizont. Der Beobachtungszeitraum zwischen 1900 und 2020 integriert allerdings sehr unterschiedliche historische Phasen und gesellschaftliche Zustände: etwa die sehr „turbulente“ erste Hälfte des 20ten Jahrhunderts; und die im Vergleich dazu insbesondere in Europa ruhigere zweite Hälfte. Auch im Hinblick auf Technik oder Gesellschaftsstrukturen unterscheiden sich die Jahre 1900 und 2020 in den erfassten Länder, für die durchgehende Datensätze vorliegen, sehr stark. Im Jahrbuch übersetzt sich dies dann etwa in unterschiedliche Inflations- und Zinsniveau-Gruppen. Der Nutzen einer langfristigen historischen Betrachtung zeigt sich jedenfalls erst dann, wenn „Subphasen“ oder „Regimes“ unterschieden werden und in dieses Schema dann die Gegenwart einzuordnen ist. Was bedeutet das für Anleihen? Die Autoren des Jahrbuches schreiben, dass über die vergangenen 40 Jahre ihr Weltbond-Index eine annualisierte reale Rendite in Höhe von 6,2% erzielte, während der Welt-Aktien-Index mit 6,8% nur geringfügig besser performte. Heute liegen Anleiherenditen weit unter diesen Werten. Dimson, Marsh und Staunton bewerten in Anbetracht des gegenwärtigen Umfeldes die Extrapolation von Bond-Renditen der letzten 40 Jahre in die Zukunft als närrisch (foolish). Denn diese nun vergangene Phase sei in historischer Perspektive für Anleihen ein goldenes Zeitalter gewesen.
Link zum „Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2021, Summary Edition“
