„Man muss nicht viel handeln, wenn man sorgfältig auswählt.“

Dirk Schmitt gehört seit März 2023 als Co-Fondsmanager zum Team um den Firmengründer Dominik Wagner, das den Wagner & Florack Unternehmerfonds und den Wagner & Florack Unternehmerfonds flex managt.

Das Verhältnis von aktivem und passivem Management ist verwickelt und gerade für Privatanleger schwer durchschaubar. Es ist deshalb ratsam, Anbieter von aktiv gemanagten Fonds über Ihr Verständnis von aktivem Management zu fragen. Die Antworten dürften verschieden ausfallen. So vertritt beispielsweise die Investmentboutique Wagner & Florack aus Bonn die Auffassung, dass aktive Fonds die besseren passiven Investments sein können. Wir fragten Dr. Dirk Schmitt, Fonds- und Portfoliomanager bei der Wagner & Florack AG, wie er diese These begründet.

Herr Schmitt, ich möchte heute mit Ihnen über aktives und passives Management sprechen. Das sind eher technische Begriffe, die sich nicht unbedingt mit dem umgangssprachlichen Verständnis decken. Aber auch Finanzprofis interpretieren aktives Investieren durchaus verschieden. Ich möchte Sie daher eingangs fragen: Was ist für Sie, ganz kurz gefasst, der Kern des aktiven Investierens?

Dirk Schmitt: Aktives Management bedeutet für uns, sich auf den Urgedanken des Investierens zu besinnen: Die langfristige Beteiligung an verlässlich wachsenden und hochprofitablen Unternehmen bestmöglicher Qualität, die – bei angemessener Bewertung – konsistent hohe Kapitalverzinsungen erzielen, auch in Rezessionen. An solchen „robusten Gewinnmaschinen“ beteiligen wir uns langfristig als Miteigentümer und profitieren vom Zinseszins-Effekt, der durch die robust wachsenden Unternehmensgewinne zustande kommt. Unsere Aktivität besteht dabei insbesondere darin, fortlaufend zu prüfen, ob die Geschäftsmodelle der Qualitätsunternehmen, in die wir investieren, weiter intakt sind oder ob sie möglicherweise gefährdet sind. Aktiv bedeutet für uns jedoch nicht, viel zu handeln, denn wer seine Unternehmen sorgfältig auswählt, muss nicht viel handeln.

Viele aktiv verwaltete Fonds können aber Markt-Indizes, die als Benchmark geeignet sind, gar nicht schlagen, so dass sie nach Kosten schwächer abschneiden.

DS: Ja, die Performance von vielen aktiven Fonds lässt in der Tat zu wünschen übrig. Die Statistik ist ein echtes Armutszeugnis für Teile meiner eigenen Zunft; man muss es leider so drastisch sagen. Ein wesentlicher Grund dafür ist, dass viele Strategien von vornherein nicht in der Lage sind, Mehrwert für Investoren zu stiften. Das hängt damit zusammen, dass sich aktive Fonds häufig eng an einen Index schmiegen, sie weichen also nur geringfügig von ihrer Benchmark ab. Durch die oftmals stattlichen Gebühren schneiden diese pseudoaktiven Fonds nach Kosten schlechter ab als das Index-Produkt. Und das mit Ansage. Ein weiteres Problem ist das weit verbreitete Missverständnis, auf welche Aktivität es tatsächlich ankommt. Durch zu aktives Handeln im Portfolio – die falsche Art von Aktivität – steigen nicht nur die Transaktionskosten. Hinzu kommt, dass bei handelsaktiven Investmentstrategien durch missglücktes Markttiming wertvolles Renditepotenzial auf der Strecke bleibt.

Dann wäre es also besser, passiv zu investieren. War das eben ein Plädoyer für die Investition in ETFs?

DS: Besser ein guter ETF als ein schlechter aktiver Fonds. Dennoch gibt es gute – ich meine sogar sehr gute – Gründe, die für echtes aktives Investieren sprechen. Es will schon etwas heißen, wenn selbst John Bogle, der 2019 verstorbene „Vater des Indexfonds“ und Gründer der Fondsgesellschaft Vanguard, davor warnte, dass die hoch liquiden und jederzeit handelbaren ETFs zu spekulativem Markttiming verführen. Was ursprünglich als kostengünstiges, passives Langfristinvestment gedacht war, ist heute ein Instrument, das man nach Belieben hin und her handeln kann. Markttiming kann meiner Meinung nach jedoch keine auf Dauer ausgerichtete Investmentstrategie sein. Niemand kann für sich in Anspruch nehmen, die vermeintlich „richtigen“ Ein- und Ausstiegszeitpunkte nachhaltig zu treffen. Der rege Handel mit ETFs führt somit nicht nur zu erhöhten Transaktionskosten, sondern verstärkt darüber hinaus die Volatilität und beeinträchtigt die Performance durch missglückte Versuche, den Markt zu überlisten. Hinzu kommen weitere Risiken, die sich ETF-Investoren aufbürden – häufig unbewusst. So werden Indizes anstelle einer physischen Nachbildung oftmals synthetisch konstruiert oder es besteht die Möglichkeit, dass der ETF Wertpapiere gegen Sicherheiten an Drittparteien verleiht, was entsprechende Gegenparteirisiken für den Investor bedeutet. Und in Stressphasen an den Finanzmärkten können die als kostengünstig und hochliquide angepriesenen ETFs schnell zu teuren und illiquiden Hochrisikoanlagen mutieren, wenn die Liquidität an den Märkten urplötzlich austrocknet.  

Wenn sich aber Anleger dieser Risiken und Eigenarten bewusst sind, kann zumindest ein Teil dieser Einwände ausgeräumt werden. Dass Investitionen mit Risiken verbunden sind, liegt in der Natur der Sache, aber ETFs wollen ja gerade durch Diversifikation das Risiko reduzieren und punkten mit geringen Kosten.

DS: Meines Erachtens greift es viel zu kurz, die Güte eines Fonds allein auf die Themen Kosten und Performance zu reduzieren. Einen Index zu übertreffen oder Renditemaximierung zu betreiben, kann doch nicht das primäre und schon gar nicht das alleinige Ziel beim Investieren sein. Was ist denn in Stressphasen? Ein Investor, der – wie im Fall eines ETF – im Zweifel gar keine Ahnung hat, an welchen Firmen er eigentlich beteiligt ist und wie resilient deren Geschäftsmodelle sind, kann da schnell zum größten Risiko für sich selbst werden. Auch vermeintlich Hartgesottene sind davor nicht gefeit. Es droht der Worst Case und der Investor zieht die Reißleine – nicht selten ausgerechnet zur Unzeit. Daher ist es aus meiner Sicht das A und O des Investierens, zunächst einmal die – unter langfristigen Aspekten – höchstmögliche substanzielle Investitionssicherheit zu gewährleisten. Um auch in Krisen ruhig schlafen zu können, muss sich der Investor darauf verlassen können, dass die Geschäftsmodelle seiner Firmen nicht nur bei schönem Wetter funktionieren. Mich als Miteigentümer macht es gelassen, wenn ich weiß, dass meine Firmen trotz aller Krisen mit ihren Produkten und Dienstleistungen des alltäglichen Bedarfs verlässlich gutes Geld verdienen, angefangen von Zahnpasta, Babynahrung, Wasch- und Reinigungsmittel, Kaffee und Nahrungsmitteln bis hin zu Technologieprodukten und -services, die aus unserem (digitalen) Alltag ebenfalls nicht mehr wegzudenken sind.  

Mit welcher Fondsstrategie lässt sich das am besten realisieren?

DS: Bei Wagner & Florack investieren wir ausschließlich in Unternehmen höchster Qualität. Denn Firmen mit wettbewerbsüberlegenen, hochprofitablen und krisenerprobten Geschäftsmodellen, robusten Cashflows, geringem Kapitaleinsatz, hohen Skaleneffekten und – als Folge dieser Eigenschaften – einer makellosen Bilanz sind nicht nur der beste substanzielle Investitionsschutz; vielmehr entwickeln sich die Aktienkurse solcher Unternehmen auch mit vergleichsweise geringeren Schwankungen und Maximum Drawdowns. Vor allem aber werden sich Firmen höchster Qualität insbesondere in Phasen länger anhaltend schwacher Aktienmärkte besser entwickeln bzw. weniger schlecht als der entsprechende Index, da sich die Qualität und Substanz der aktiv ausgewählten Unternehmen bezahlt machen. Schließlich kauft man bei passiven Indexinvestments stets den Durchschnitt und somit auch die Aktien mittelmäßiger Unternehmen sowie die Aktien schlechter Unternehmen, die wenig profitabel sind und/oder kein krisenresistentes Geschäftsmodell haben. Nolens volens ist man somit auch an Unternehmen beteiligt, die man eigentlich nicht mit der Kneifzange anfassen würde. Unsere Devise lautet deshalb: Qualität statt Mittelmaß.

Nun spricht man ja in der Anlagepraxis meistens dann schon von erfolgreichem aktivem Investieren, wenn man einen konventionellen Marktindex schlägt. Das gelingt aber auch mit geeignetem Factor Investing. Betreiben Sie mit ihrem Ansatz Factor Investing, investieren Sie in den „Quality“-Faktor?

DS: Nein, mit Factor Investing hat unser Investmentansatz nichts zu tun. Wir investieren nicht nach bestimmten Kennzahlen, anhand derer Unternehmen statistisch aus einem Universum herausgefiltert werden. Bei uns gilt die Devise: „Unternehmerisch denken, unternehmerisch investieren.“ Das heißt, wir konzentrieren uns auf das unternehmerisch Wesentliche: die Firmen und ihre Geschäftsmodelle selbst. Das ist im Übrigen auch der Grund für den Namen „Unternehmerfonds“.  Uns kommt es darauf an, mit der nötigen Ruhe, Disziplin und Sorgfalt unsere Hausaufgaben bei der unternehmerischen Analyse der Geschäftsmodelle und Bilanzen zu erledigen, bevor wir uns an einer Firma beteiligen. Sind wir dann investiert, überprüfen wir im Rahmen der aktiven Kontrolle der Geschäftsentwicklung anhand von Quartals- und Geschäftsberichten fortlaufend unsere Investmentthesen. Also: Sind das Geschäftsmodell und der säkulare Gewinntrend nachhaltig intakt? Wo lauern mögliche Risiken und wo ist ein Unternehmen angreifbar?

Bleiben wir noch kurz bei den Lehrbuchmodellen und wenden uns jener Ertrags-Komponente zu, die über die Faktor-Erträge hinausgeht also Alpha. Man führt positives Alpha in der Regel auf Informationsvorteile gegenüber dem Markt zurück. Haben Sie Informationsvorteile?

DS: Nein, wir haben keine Informationsvorteile. Wir zielen aber darauf ab, ein möglichst tiefes Verständnis der Geschäftsmodelle eines Unternehmens zu erlangen, und das erfordert eine zeitaufwändige Analyse. Wir schauen nach Stärken und Schwächen, nach Robustheit und Verwundbarkeit von Geschäftsmodellen. Darüber hinaus beobachten und analysieren wir nicht nur unsere Portfoliounternehmen, sondern auch die Geschäftsmodelle und das Geschäft ihrer Wettbewerber. Auf diese Weise versuchen wir uns einen Wissens- und Verständnisvorsprung zu erarbeiten.

Was sind das für Kriterien, die Sie bei der Auswahl von Unternehmen anwenden?

DS: Als qualitätsbewusste Langfristinvestoren möchten wir an erwiesenermaßen robusten Geschäftsmodellen partizipieren, die die Resilienz ihrer Ertragskraft auch in konjunkturell schwierigen Phasen bereits mehrfach unter Beweis gestellt haben. Generell bevorzugen wir kapitalleichte Geschäftsmodelle mit hohen Skaleneffekte. Dies können sowohl wettbewerbsüberlegene Hersteller von Gütern des alltäglichen Bedarfs, wie z.B. Zahnpasta, Waschmittel oder Kaffee sein als auch stark wachsende und hochmargige Technologiefirmen, die mit ihren Diensten und Softwareprodukten fest in unserem digitalen Alltag verankert sind. Kapitalintensive Unternehmen mit chronisch schwachen Margen und begrenzten Skaleneffekten bei hoher Wettbewerbsintensität und hoher Verschuldung, wie z.B. Automobilhersteller und Maschinenbauer sind für uns dagegen absolute No-Gos. Dies gilt auch für chronische Schwachmargenbranchen, wie z.B. die Logistik, oder stark mit Fremdkapital gehebeltes Geschäft mit nicht-transparenten Risiken, wie z.B. Banken. Bei unseren Portfoliobeteiligungen ist für uns die langfristige Entwicklung des unternehmerischen Gewinns, des Free Cash Flows, von hoher Bedeutung. Denn er bestimmt die langfristige Entwicklung des Unternehmenswertes und somit nachgelagert dann ebenfalls den Aktienkurs einer Firma. Daher untersuchen wir fortlaufend durch Analyse der Quartals- und Geschäftsberichte die ökonomische Ratio und operativen Treiber, die der Entwicklung des Free Cash Flows zugrunde liegen.

Welche Vorteile haben Qualitätsunternehmen aus Investorensicht noch?

DS: Langfristige, substanzielle Investitionssicherheit steht für uns an erster Stelle. Daher investieren wir ausschließlich in Firmen höchster Qualität und versuchen Risiken konsequent zu vermeiden, selbst wenn wir dadurch mitunter auch Renditeopportunitäten auslassen. Unsere Portfoliounternehmen weisen somit nur sehr geringe substanzielle Geschäftsrisiken auf, d.h. unsere Firmen drohen nicht pleite zu gehen, sondern verdienen – auch in Rezessionen – gutes Geld und hohe Kapitalverzinsungen. Firmen mit wettbewerbsüberlegenen, hochprofitablen und krisenerprobten Geschäftsmodellen, geringem Kapitaleinsatz, hohen Skaleneffekten, robusten Free Cash Flows und einer makellosen Bilanz sind somit nicht nur der beste substanzielle Investitionsschutz. Vielmehr entwickeln sich die Aktienkurse solcher Unternehmen auch mit vergleichsweise geringeren Schwankungen und Maximum Drawdowns.

Wie setzen Sie Ihre Strategie, in Qualitätsunternehmen zu investieren, praktisch um?

DS: Wir managen zwei Fonds. Den Wagner & Florack Unternehmerfonds und den Wagner & Florack-Unternehmerfonds flex. In beiden Fonds berücksichtigen wir ESG-Merkmale.

Der Unternehmerfonds, unser globaler Aktienfonds, wurde 2012 aufgelegt und investiert in ein „Überzeugungsportfolio“ zuverlässig und profitabel wachsender Weltklassefirmen mit robusten Geschäftsmodellen. Schwerpunktmäßig ist der Unternehmerfonds an Firmen aus den USA und Europa beteiligt. Es stehen zwei Anlageklassen zur Verfügung, eine für Privatanleger und eine für institutionelle Investoren.

Für diejenigen, die unsere Philosophie des langfristigen, unternehmerischen Investierens schätzen und geringere Schwankungen als bei reinen Aktienfonds – selbst als beim Unternehmerfonds – bevorzugen und ihr Nervenkostüm nicht überbeanspruchen möchten, ist unser Multi-Asset-Fonds, der Unternehmerfonds flex, gedacht. Der Unternehmerfonds flex wurde vor inzwischen drei Jahren aufgelegt und investiert in Qualitätsaktien, Anleihen bester Bonität, Gold und Kasse, wobei mindestens 51 Prozent des Fondsvermögens in Aktien investiert sein müssen. Für unsere Multi-Asset-Strategie ohne erratisches Markttiming wurde der Unternehmerfonds flex von der Fondsratingagentur Morningstar vor kurzem mit der Bestnote von fünf Sternen ausgezeichnet.

Welchen Vorteil kann ein Anleger von Ihrem Ansatz im Hinblick auf die Rendite erwarten?

DS: Langfristig gehen wir davon aus, dass die „robusten Gewinnmaschinen“ in unseren Unternehmerfonds sehr gutes Geld verdienen werden. Da wir Unternehmen mit angreifbaren Geschäftsmodellen, hoher Verschuldung und schwachen Margen konsequent meiden, erwarten wir daher eine deutlich bessere Wertentwicklung gegenüber den meisten gängigen Vergleichsindizes, in denen schließlich immer auch sehr viele Firmen mäßiger und minderer Qualität enthalten sind. Setzt man eine unternehmerisch (angemessene) Bewertung der Firmen voraus, so darf das langfristige Wachstum der Free Cash Flows der Anhaltspunkt für die langfristige Renditeerwartung sein, denn langfristig determiniert der Unternehmensgewinn den Unternehmenswert: Ein größerer Teil der Firmen, vor allem die wettbewerbsüberlegenen Consumer Staples, verdoppelt ungefähr alle zehn Jahre den Free Cash Flow, ein weiterer größerer Teil schafft eine Verdreifachung im selben Zeitraum, und einigen Firmen gelingt es, den Free Cash Flow alle zehn Jahre zu vervierfachen.

Welche Kriterien sollten Anleger hauptsächlich anwenden, wenn sie einen aktiv gemanagten Fonds auswählen?

DS: Beim Investieren sollte immer oberste Priorität haben, langfristig kein Geld zu verlieren. Daraufhin gilt es die Investmentstrategie eines Fonds genau zu überprüfen. Damit hängt auch die Frage zusammen, wie handelsintensiv ein Investmentansatz ist. Setzt ein Manager auf Qualität und Langfristigkeit oder geht es eher um kurzfristige Gewinnmaximierung z.B. durch kostenträchtiges Markttiming. Diese Kernfragen zur Investmentstrategie sollten meines Erachtens im Mittelpunkt stehen.

Welche Messgrößen, welches Vergleichsportfolio und welchen Zeitraum würden Sie Anlegern empfehlen, um die Investmenthypothese, die Sie in Ihrem Fonds umsetzen, zu überprüfen?

DS: Viele Anleger neigen dazu, zu heimatfokussiert zu investieren. Sinnvoller ist es, in die global besten Firmen zu investieren. Der MSCI World kann daher durchaus eine vernünftige Vergleichsgröße sein, wobei ein Zeitraum von mindestens fünf Jahren die absolute Untergrenze eines halbwegs sinnvollen Mindestanlagezeitraums sein dürfte. Als unternehmerische Langfristinvestoren denken wir jedenfalls in noch wesentlich längeren Zeiträumen. Aber fünf Jahre sind zumindest ein branchenüblicher Vergleichszeitraum. Die Wertentwicklung darf dabei aber nicht der alleinige Erfolgsmaßstab sein. Mindestens genauso wichtig ist die Entwicklung eines Fonds in Stressphasen; denn als Investor will und soll man schließlich ruhig und unbesorgt schlafen können, gerade wenn an der Börse ein Orkan tobt oder eine (tiefe) Rezession vorherrscht. Deshalb fokussieren wir uns in den Unternehmerfonds auf die bestmögliche Unternehmensqualität zu angemessenen Bewertungen, was für unsere Investoren mit vergleichsweise geringeren Schwankungen und deutlich geringeren Maximum Drawdowns verbunden ist.